【导语】4月7日，研究院举行第六十七期研究例会，本期围绕“细数大宗商品价格驱动逻辑与趋势”为主题展开讨论。近期，以原油为主的大宗商品价格波动明显，价格的驱动逻辑和趋势正在悄然发生或剧烈或缓和的转变。本期大宗论坛具体展开论述和分析。

主持人：赵渤文

参会人：钟健、孙光梅、刘新伟、赵渤文、赵颖、曹慧、孙继森、张凤、刘舜心、田洪亮、边晓松核心观点(发言顺序)：

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宏观研究员刘新伟：4月份大宗商品价格季节性偏弱，另从技术角度分析，当前价格正处于区间震荡下沿，存在向下突破的可能性，若出现重大风险不排除价格跌破区间震荡之后继续向下的可能性。

能源首席钟健：在今后的一段时期，油价正处在趋势性方向改变的大调整前期。其间，美联储的货币政策调整对油价预期的引导、以及OPEC产量调节政策对供需关系的影响，这是需要特别引起关注的两个基础面因素。

能源研究员赵渤文：投资不足、供应弹性进一步收缩，传统能源供应端仍显脆弱；国内新能源进度进入落地期，储能和稳供是核心工作。

能源研究员赵颖：OPEC+减产政策对油价形成脉冲式支撑，需警惕OPEC+产量政策调整以及地缘风险激增带来的油价大幅波动风险。

能源分析师田洪亮：多重驱动因素交织，成品油价格波动更易受宏观因素影响。

农业研究员孙光梅：进入二季度，市场持续期待需求稳中向上之势。4月份各国间经贸易洽谈增加，进出口需求有望向好。农业领域，全球食品价格连续12个月下跌，国内粮油价格维持低位运行。接下来，农业领域国际国内市场一体化趋势将越发明显。

农业研究员曹慧：农产品需求价格驱动增强。

农业研究员孙继森：宏观经济衰退情绪或逐渐起势，情绪波动叠加政策变化，油脂短期下行动力较足。

化工研究员张凤：原油减产的影响不体现在短期，化纤原料供应紧张仍是当前行业向上的主要动力。

化工研究员刘舜心：全球经济发展前景进一步蒙尘。国内聚烯烃价格走势背离原油市场，呈现向下趋势，基本面驱动权重显现。

化工分析师边晓松：影响价格的驱动因素有很多，如宏观、政策、供需，库存，行业开工，利润水平，预期，心态及当期产品当前所处的历史位置水平等。但这些驱动因素均属于变量，不同产品价格在历史趋势位置不同时，所关注的逻辑点也不同，均会影响价格趋势的变化。

在过去一周，国内大宗商品价格整体保持偏弱状态，文华商品指数小幅回落，但降幅并不明显，其中工业品下降0.5%，农产品回升0.88%。但具体到行业来看，石油板块大幅上涨8.56%，化工，塑化、聚酯、有色、黑色等板块均有下降，石油价格反弹并未带动相关行业的价格回升，基本面需求偏弱仍是多数工业品的主要驱动逻辑。

随着原油价格逐步回暖并因为减产问题出现大幅上涨，这也意味着前期因为银行事件导致的恐慌情绪已经消散，短期的波动消除后，新的驱动逻辑已经发生改变。

国内宏观：国内楼市成交量同环比均大幅上涨，表明在国内刺激政策之下，国内地产市场正在回暖，从结构上看，一线城市恢复好于二三线城市；3月份制造业PMI略有回落，但整体保持了向好的状态。中观层面上看，商用车同环比均有所好转，中国汽车流通协会发布的数据显示，中国汽车经销库存指数回落至62.4%，虽然继续保持在荣枯线之上，但同比下滑让人们看到了车市向好的迹象；挖掘机数据同环比均下降，基建市场需求依旧未看到市场预期好转的迹象。

国外宏观：ISM制造业经理人指数指标连续第五个月在50荣枯线下方，表明制造业正处于收缩状态；4月4日午间，澳洲联储宣布暂停加息，政策利率维持在3.6%水平，为欧美银行业危机爆发以来首个暂停加息的主要发达国家央行。这可能是“煤矿中的金丝雀”已经觉察到金融市场的风险之处。

4月份大宗商品价格季节性偏弱，另从技术角度分析，当前价格正处于区间震荡下沿，存在向下突破的可能性，若出现重大风险不排除价格跌破区间震荡之后继续向下的可能性。

OPEC自愿减产后，使得油价(WTI)暂时持稳在80美元附近。这一价位基本上是2022年10月至今近半年的平均价位。它在一定程度上标志着，国际石油市场中的主要基本面因素已达到一个相对均衡位置，正等待有关基本面因素的变化，从而打破现有均衡并形成新的油价趋势。

今后油价的走向如何？一个重要因素是5月4日美联储议息会议上的加息节奏。或继续小幅加息？或大幅加息？或暂缓加息？而在此前的4月期间，是一个暂时平静的观察期。

在今后的一段时期，油价正处在趋势性方向改变的大调整前期。其间，在抗通胀与制止经济衰退的两难选择中，美联储的货币政策调整走向对油价的预期引导十分重要；在油价过度波动尤其是过度下跌之后，OPEC产量调节政策对低油价的托底效应更为显著。这是需要特别引起关注的两个基础面因素。

OPEC的联合减产带动了国际油价跳空高开并一路上涨，这不仅让市场重新意识到了OPEC等产油国对国际石油市场的影响力，也看到了当前“脆弱”的原油基本面。OPEC的意外减产，虽然在市场上有许多解读认为本就欠产的OPEC此举实际意义不大，对原油的供需平衡产生的影响较小。但换个角度考虑，在当前全球能源转型的背景下(沙特2030愿景为推动经济与石油脱钩、OPEC秘书长提示必须增加石油投资等消息印证)，各大油气生产商的投资意愿下降，“谨慎克制”的投资态度意味着未来原油供应的边际增量在收缩，“满足需求为主”的生产节奏意味着新勘探意愿的降低，意味着富裕的产能在减少，OPEC或将呈现“减产容易增产难”的态势——减少产量易于实现，增加产量需要时间和资金。因此，供应弹性进一步收缩意味着供应端脆弱性仍然显著，“经不起谁来拆”的原油供应端将更容易被各种地缘动荡、天气等影响，同时供应的波动在油价方面或将被放大。

国内来看，今年新能源的建设进度正在进入落地执行阶段，多地发布了明确风光电开工、投产和并网时限的通知，同时国家能源局发布了农村新型能源体系建设的相关规划。新型能源体系建设中，储能的投资需要同步跟上，这也是与大宗商品相关性极高的行业。因此，总结来看今年我国能源的关键词有两个：“储能”、“稳供”。

仅就减产行动而言，对于油价的影响主要集中在短期预期改变形成的脉冲式上涨行情上，脉冲式行情结束之后油价可能出现一定回调。但从更长远的时间看，值得注意的是，页岩油缩减资本开支后原油供给边际变化更多由OPEC+国家主导，OPEC+产量政策仍将成为今年甚至更长时间内主导油价的重要情景之一。同时，这一事件背后代表的是地缘风险激增，沙特对高油价的诉求和美国想要打压通胀对于低油价的诉求形成一定矛盾，生产国与消费国出现明显的利益分歧。需要警惕地缘风险激增下，油价大幅波动的风险。

除了OPEC+产量政策下的供应情景，美联储货币政策下的宏观情景以及中国经济带动需求恢复下的需求情景，这三个情景仍将是接下来一段时间主导油价的主要情景。

成品油作为重要的战略物资及基础民生资源，其价格驱动因素非常多，主要包括：成本驱动、产业供需驱动(中观产业链)、价差驱动、宏观驱动以及市场TOP玩家心态。其中，成本驱动主要是指国际油价的波动，产业链供需则主要以需求变化为先行指标，宏观驱动则主要观察经济所处周期，TOP玩家心态则主要指主营单位“保供稳价”的社会责任。

在成品油价格波动过程中，往往意味着多种因素相互交织、主次矛盾相互转换。

当下成品油价格更多的受到宏观美联储加息周期下的国际油价波动影响。原油作为大宗商品之王，近几年其波动幅度和频率明显增强，而成品油作为其直接下游受到的影响显而易见。在宏观加息背景及国际油价剧烈波动下，市场TOP玩家心态成为影响成品油价格的另一重要因素。主营单位有“保供稳价”的社会责任，通过成品油进出口、资源外采、加油站优势等方式，对于成品油价格的稳定性发挥着重要的作用。

进入二季度，特别是3月下旬一直到4-5月份，各国间经贸商谈增加，大宗商品需求氛围有良好支撑，市场期待二季度呈现稳中向好之势。

从农业领域来看，FAO(联合国粮食与农业组织)在4月7日发布的全球食品价格指数已经连续12个月下降，较一年前的历史高点降低约20.5%，去年3月，这一指数飙升至159.3点，为1990年开始编制指数以来的最高值。尽管如此，当前全球食品价格仍处于高位，一些发展中国家面临粮食安全挑战。

国内粮油品种价格呈现区间内平稳，油脂价格略有抬升，玉米小麦大豆价格低迷，整体交易气氛略显平淡。经济向好预期背景下，市场关注3月份CPI数据，当前来看物价水平总体稳定。接下来，随着多国领导人相继来华访问洽谈，国际市场情绪对于国内有一定影响，当前粮油品种领域供应充足，国际国内市场呈现一体化趋势将越发明显。

当前国内农产品市场价格受需求影响程度不断增强，3月末至4月初，由于国际宏观市场恐慌情绪消退叠加市场需求改善的边际预期正在好转，国内谷物及畜产品市场价格跌势放缓企稳，且在粮食储备轮出和拍卖政策的调整以及生猪产能调控机制政策背景下，也从侧面释放出了现货市场价格的底部信号。

叠加宏观经济政策导向的稳定和市场宽信用引导，总需求向好形势进一步明确，也从心态上影响当前商品领域贸易环节市场信心。随着劳动节假期临近，下游及渠道备货将成为引导农产品价格上行的主要动力。预计4月国内农产品市场将确认全年价格底部，且月均水平将较3月有所上涨。

3月美国硅谷银行、签名银行破产后，市场对于美国经济衰退的风险急速升温，近期随着美国ISM、Markit的PMI均不及预期、欧洲经济开始走弱、WTI原油重回80美元之上、贵金属价格上涨、劳动力市场开始走弱、5月加息预期逐渐强烈等因素的集中体现，经济衰退情绪或正在逐渐起势。

油脂方面，除了受到宏观方面的影响，其基本面情况亦或不足以支撑其价格上涨。棕榈油3月产量虽然有所下降，但后续即将进入增产周期，价格上行动力逐渐疲弱；阿根廷开展新的“大豆美元”政策，汇率定在了1美元兑300比索，远超此前两次的“大豆美元”的汇率水平，且计划维持到5月份，此举或将导致阿根廷大豆出口短期快速增加，对大豆价格的下行驱动作用明显，同时叠加巴西政府即将来华，而上周中法两国的顺利合作也为中国和巴西的贸易协定产生了较好的预期，大豆价格或将有所下行。

目前的价格走势比较符合季节性特点，供应紧张与需求趋弱是市场的两个关键因素，预计价格在短期内将高位震荡调整，向下的概率不大。

受到原油减产预期，消息发布当天化纤原料受到提振出现大幅度上涨，但持续时间较短，整体看原油减产对于化纤行业的影响不体现在短期，预计减产计划实施后可能会出现进一步调整。供应端，PX的检修仍在持续，化纤原料供应紧张仍是当前行业向上的主要动力。需求端，二季度是化纤的传统消费淡季，终端织机订单有趋弱的趋势，并且下游产品的涨幅不及原料端，多数产品的利润情况不容乐观，不排除企业为了防止亏损而大范围减产的可能，并且市场对于需求趋弱的影响正在显现，PTA、短纤等产品的上涨幅度趋缓。

总结来看，化纤行业目前的价格走势比较符合季节性特点，供应紧张与需求趋弱是市场的两个关键因素，预计价格在短期内将高位震荡调整，向下的概率不大。

4月初，原油供应减量约为160万桶/日，油价大涨，对全球经济发展火上浇油。原油价格上涨压缩各类化工品利润，导致缺少油品资源的化工企业遭受损失。全球交通、物流运输成本相应增加，通胀危机或进一步加剧，全球经济前景蒙尘，导致各类大宗商品需求疲弱仍是各产业链发展的不利因素。

原油市场伴随减产协议的发布走强，然而聚烯烃市场脱离原油走势，呈现下跌趋势，原因为目前国内聚烯烃受需求影响权重有所显现。3月PP和PE库存同比和环比都处于较低位水平，但是聚烯烃下游的膜料，注塑行业的库存同比处于近5年高位水平，从侧面反映出需求边际好转并不明显。后续基本面情况或仍有所桎梏，二季度PP仍有产能投放；膜类、汽车等行业迎来传统消费淡季；3月全球制造业PMI录得49.1%，经济复苏动力不足抑制全球塑料需求，因此聚烯烃市场或低位震荡，上行驱动力不足。

高温煤焦油是一种供需完全失衡的产品，一般情况下，供需面是高温煤焦油价格驱动因素的重点分析点。2022年，因供应缺口较大，及下游采购预期偏强，导致高温煤焦油屡创历史新高。但2023年一季度，供需面对产品影响力度开始减弱，因所处于历史水平价格偏高，终端接货谨慎，不操作预期的情况下，企业转为按需购进的采购模式，因此市场呈现一路下滑行情。

虽在春节后，随着一波快速下滑后，对于缺口较大的高温煤焦油，下游出现一波炒作行情，市场出现一波上涨走势，但过高的价格导致下游承压能力下降，市场开启下滑走势。虽下行期间，从供需面看，高温煤焦油理论看似仍处于偏紧状态，但下游接货谨慎，企业采买预期不强，市场依旧疲态下行。预计8月下旬后，市场信心或将恢复，供应缺口利好预期或将拉动高温煤焦油市场向好运行。

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